在成熟市场,债券变得越来越比股票更加复杂化。的确,传统的债券, 无论是附息票的,还是发行价格低于面值的贴现债券 ,它们的现金流量都是事先可以预期的,具有单一性,其定价也是直接的。但这些债券被今天的专家们称为"平淡无奇的债券(plainvanilla)"。越来越多的创新性债券品种陆续面世,这些债券或者附有一重或多重选择权,或者基于本已较为复杂的基础资产 ,从而使其现金流量不再是单一的,定价机制也不再是直接性的, 债券市场投资决策所依据的分析也并不再是一桩简单的事情。以下我要介绍的两类主要债券品种,有些是境内市场上已有的,有些很快就会出现。

    1、附权债券。它或者对债券发行体授予某种期权,或者赋予债券投资者某种期权,从而使债券发行体或投资者有了某种灵活的选择余地,增强该种金融工具对不同类企业融资的灵活性,也增强对各类投资者的吸引力。比如,不管是政府债券, 还是私人企业债券,都可以授予发行体在某种条件下从市场赎回债券予以结清的选择权,增加偿债的主动性。发行体一般在自认为其债券市价被低估时赎回, 既起到了节省偿债成本的作用,也可以给市场一种债券被低估的信号。对于这种可赎回债券,发行体必须以某种代价来获得这种选择权,因而这类债券的利率往往较高。 也可以赋予投资者提前要求偿付的选择权,也就是投资者有赎回自己投资的期权,投资者往往以较低利率为代价。不管是什么方式的附权债券,其现金流量就没有那么简单了,因为不知道享有期权的那一方何时行权以及行权的程度,因而其市价的波动率较大。

    2、抵押支持类债券。 它随着银行与非银行金融机构所从事的私人消费信贷业务范围与数量的快速扩张,尤其住宅抵押贷款、 汽车抵押贷款与信用卡业务迅速增多而出现。其中,住宅抵押贷款的期限一般在15至25年之间,而随着金融自由化、利率市场化进程的加快,尤其是期间的金融动荡频率增高与幅度的加大,银行储蓄存款的期限结构在短期化。比如中国商业银行的储蓄存款最长期限不超过5年,15年期以上的信贷投放量增加到一定程度就会使银行资金来源与运用期限结构不匹配的问题越来越突出,其中的流动性问题将制约着这类贷款的进一步增长。 为了解决这一问题,这类信贷资产的证券化从上个世纪80年代开始日渐迅速,从而派生出许多抵押支持类债券。这类债券包括转手证券(PTS)、抵押支持证券(MBS)、抵押担保证券(CMO)、资产支持证券(ABS),它们主要是以银行将其抵押贷款打包组合售出的抵押贷款资产作为基础资产的,而且这些贷款都是按月偿付的 ,并且还有借款人提前偿付问题,因而不仅使由此派生的债券的现金流量非常复杂,而且面临着较大的提前偿付风险,因而对这类债券现金流量的测算与定价就是相当繁杂的。

    其它诸如国债、政府机构债券(国家开发银行的债券实质属此类)、市政债券、普通公司债券、可转换债券(实属附权债券中的一种)等,都是大家比较熟悉的。 但仍值得注意的是,对于目前中国的情况而言,各地基础设施投资与建设的任务仍相当迫切,甚至已成为制约中国经济增长的瓶颈,所以, 允许更多的市政债券的发行应成为近期的重点。袁东谈债券投资③