武钢拟发行一种类似于宽跨式(strangle)组合的权证。一般的宽跨式组合中,认购权证的行权价高于认沽权证的行权价,当标的资产的价格在两个行权价之间,两个权证都将丧失价值,组合持有者的损失最大。而武钢的权证组合行权价的大小刚好相反,在武钢复牌后,到期股价如果在两个行权价之间(即2.9--3.0元),两个权证都将行权,组合收益锁定为0.1元(不考虑回售条款)。当到期股价在这个区间之外,组合的收益会更高。

    不过,武钢权证是美式权证,而且认购权证为股本权证,并有回售条款。它们都使得权证组合持有者的收益面临着更大的不确定性。我们首先来看认沽权证,既然是美式权证,显然不能简单的套用BS模型。直接用BS模型来估价,意味着美式认沽权证提前行权是不合理的。而美式认沽权证一般在实值额(行权的收益)很大时,提前执行才是合理的。在实值额较小时,行权还不如直接卖出权证,以获取更大的收益。由于美式权证比欧式权证有更多的选择权,其价值自然要大于欧式权证。美式权证最常用的定价方法为二叉树模型。我们根据武钢股改方案中公布的参数,采用该模型计算得出认沽权,略高于BS模型的估价。

    再来看认购权证,属股本权证,也有回售条款。不过,它是美式权证,定价更为复杂,因为持有者存续期间是否行权要考虑0.2元的回售价。在到期时,武钢集团持有的权证不能回售,只要股价高于行权价,它就有可能行权,而流通股股东要考虑行权得到的价差收益是否高于0.2元才能决定行权与否。我们采用修正的二叉树模型计算得出认购权证的价值为0.379元。

    如果武钢权证顺利上市的话,会对流通股股东的利益产生重大影响。如果武钢复牌后股价贴权,流通股股东的利益受损,但此时认沽权证的价值会提高,会对流通股股东给予一定的补偿。根据武钢的股改方案,复牌后的自然除权价为2.93元,假设股价下跌到2.7元,则认沽权证的价格为0.454元。投资者可卖出权证(收益比行权要大得多),每股可获得补偿0.068元的补偿,占损失的30%。根据我们的计算,在权证上市初期,只要股价高于2.2元,投资者便不会行权,因为此时认沽权证的价格要高于行权的收益。由于美式认购权证提前行权所获得的收益也不如卖出权证所得收益,更何况到期还有0.2元的回售价。因此认购权证也不会提前行权,在到期前流通。

    值得一提的是,武钢权证是美式权证,其价格下限为即时行权的收益,如果价格低于这个下限,投资者就会买入权证,即时行权就能获取无风险收益。买方力量的介入必然很快使权证的价格回到其价值下限之上。但由于投资者不能卖空权证,套利机制并不健全,权证的价格仍有可能偏离理论价值。