新年伊始，债券市场走势强劲，截至目前为止，交易所国债指数距去年年中的低点上涨幅度超过7%。投资者不禁要问：债市还能“牛”多久？经过分析，我们倾向于认为，四月份是债券市场的转折期，在此之后，债券市场有可能遇到阶段性调整。3月份之前由于季节性因素，银行系统内资金比较充裕，市场利率还是会保持逐步走低的状况，债券价格还能维持在较高水平。

　　近期很可能是2005年债券市场利好因素出现最多的时期,同时也意味着未来再走高的空间比较有限

　　从去年10月份以来，宏观调控的效果逐步显现，固定资产投资增速逐步回落，居民消费物价和工业品出厂价格指数连连走低，居民消费物价涨幅从2004年8月份的5.3%逐月回落至2005年1月的1.9%；与此同时，受到外汇占款大量增加以及银行贷款增速减慢的影响，大量资金屯集在债券市场，从而导致市场利率不断回落，债券价格不断上扬，可以说，目前极有可能是债券市场表现最好的时期之一。

　　但物极必反，由于债券市场潜藏的利空因素面临暴发，4、5月份的行情具有很大的变数，因此债券市场未来继续上升的空间已比较有限。

　　首先，物价方面，2005年1月份1.9%的CPI有很大的季节性因素，2月份该数据很可能会回升至3%左右，全年还将会保持在较高的水平。

　　其次，随着美国的连续加息，美国国内的利率水平已高于中国相同品种的利率水平，再加上我国央行领导人多次对维持人民币稳定表现出的强硬态度，国际上的热钱有回流的趋势。虽然贸易顺差会比去年有所增加，但资本项下的顺差将会有所降低，从今年上半年起外汇储备的增长速度将会比去年四季度明显下降，外汇占款的压力也将有所缓解，银行间债券市场的资金宽裕程度将不如去年底的状况。

　　再次，2004年在建工程规模很大，2005年固定资产投资增速还会保持较快速度的增长，这将容易导致央行采取进一步紧缩政策。据国家发改委预计，2004年底在建固定资产投资规模在20万亿元左右，而2004年我国全年实现70073亿元，因此以三年完工的速度估算,光是完成2004的工程项目，2005年的固定资产投资将会达到6-7亿元的水平。若是考虑新开工的项目，那么数量还会提高很多。同时，2004年新开工项目为13万多个，比2003年同期增加8846个。虽然2004年4月份之后宏观调控的力度增加，但新开工项目每月仍以五位数持续增加，表现出极强的惯性，估计今年固定资产投资增速将会在5月份之后有所提高。

　　最后，利率市场化进程也会促进法定利率水平的提高。无论是在年初央行南宁的会议，还是央行近期推出的《利率市场化》专题报告，都暗示今年的加息是一个大概率事件。按宏观经济发展进程来估算， 5、6月份加息的可能性较大，一旦加息，市场对未来利率的走势预期将会明显转坏，债券市场很可能进入一个大的调整。

　　目前债券市场具有较高投资价值的券种已比较少，从另一个侧面验证债市上行空间不大

　　如果在市场当中，出现很多很明显的低风险套利机会，则说明这个市场的投资机会很大；相反，则说明投资的风险较大。在2004年年底，债券市场存在许多的低风险套利机会，例如，市场回购利率明显低于央行票据收益率，回购放大或养券等套利行为明显存在；三年期券种的到期收益率超过4%以上，回购放大持有到期将会取得巨大的收益等等。因此当时是一个值得投资的市场。但债券市场上涨到今天，一年期央行票据已从当时3.4%左右的水平下降到2.8%左右的水平,三年期国债收益率也下降了60个基点,只比三年期定期存款利率高出25个基点左右，投资价值大大降低，回购放大套利的机会风险也增加了。

　　从加息可能性与资金成本方面考虑，除去20国债(10)等极少数券种，目前投资(以半年的周期衡量)大多数债券市场品种盈利和损失的可能性各占一半。

　　目前市场已出现多处物价重新抬头的迹象

　　日前石油期货再次突破51美元、铜价创出15年新高、钢铁和铁矿石大涨以及波罗的海干散货运价指数一周内涨幅接近10%等种种迹象表明，原材料产品价格又将面临新一轮的上升行情。上游产品的价格涨幅向下游产品的转移的压力越来越大，许多下游行业，如家电、机械设备等，正由微利向亏损方向变化，处于“涨”价与“不涨”价的徘徊当中。一旦有某个行业龙头率先提价，很可能会得到整个行业的响应。同时，农产品期货价格目前又开始大涨，意味着未来几个月农产品价格上涨将会助推CPI的上扬。

　　股市的走好将分流交易所债市的投机资金

　　过年之后交易所债市和股市再现“跷跷板”效应，每当股市大涨的时候，债市总是小幅调整，甚至与银行间债券市场走出相反的走势。像一些债市的利好因素，如新券招标利率和一月份CPI大幅下降也没有给交易所债券市场带来太大的涨幅，这说明交易所股票市场的活跃吸引了不少交易所债市的资金。

　　管理层目前对股票市场的支持力度超过以往，利好频出，投资者心态逐步稳定，股指也逐渐摆脱了下降走势，中期上升趋势正在形成。随着股票市场的走好，将进一步分流债券市场的投资资金，从而会在一定程度上抑制债券价格的走高。

　　(国海证券)