上周交易所国债市场在中长期债的带领下大幅上涨，上证国债指数上涨0.75点，成交量也有所放大。这一轮行情收益率曲线的下移是从短端开始，目前已经传导到中长期品种；从整个收益率曲线的变化来看，2到5年期债的收益率下降幅度最大，均下降了20－25bp左右，其次为中长期券，下降幅度在15－20bp，收益率曲线中短期部分减斜，中长期部分增陡。因此如果大盘继续上涨，收益率曲线的中长期部分应该继续减斜，对应的中长期债券有望继续领涨债市。

　　央行在观察中保持

　　公开市场操作主动性7月份累计净回笼规模只有290亿，创今年公开市场操作新低。从近期公开市场工具选择来看，央行明显增加了短期品种，主要是增加3个月央票和短期正回购的比重，减少了1年期央票的发行规模。这种操作变化反映了央行带有很强的观察目的，同时也增加了货币调控的主动性。例如未来如果真的像日本等国那样在升值后短期内资金流出速度加快，则央行可以减小未来货币政策操作力度。而1年期央票锁定资金时间则显得过长。

　　自5月份之后公开市场操作力度明显减弱，净回笼规模明显低于外汇占款。7月份在汇率制度改革之后，为了进一步观察汇率变动对国内经济的影响，尤其是国际资本流动，央行选择了先保持较为宽松的货币环境，一方面通过降低固定收益来降低对游资的吸引力；另一方面通过窗口指导对游资进行告诫。未来随着这种数据变化尤其是进出口、资本流动等更为明朗化，央行会择机选择对冲操作。目前我们仍坚持未来一段时期公开市场操作力度仍有望保持在温和的水平上。

　　上周7天回购利率基本维持在1.255％左右，但是央票收益率却再度下降，由1.41％降至1.3685％，下降了近5个BP，由此导致了货币市场利率几乎变得非常平坦化。尽管从短期来看，货币市场定价基准依然是超额准备金利率，但是从最近一段时期回购利率有所上升可以看出，商业银行开始对短期利率向上引导，表明成本约束正在发挥作用。目前资金面过于宽裕导致了货币市场长端利率明显下降，1年期央票收益率与7天回购利差不足2BP，远期利率过低，这种期限结构体现的远期利率保护过低，利率风险值得关注。

　　短期内中长期利率风险不明显

　　上周三，国家开发银行发行了两期债券:第十四期金融债为10年期固定利率债券，参考收益率为3.42％，认购倍数为1.59倍。本期债券中标利率与我们此前分析的3.38％－3.43％基本一致。需要注意的是，本期债券中标的主力机构是商业银行；但是保险公司对本期债券明显失去了兴趣，中标量非常有限。这种变化一方面印证了我们前期对商业银行有望延长投资久期的判断，另一方面，保险公司落标，可能是对目前金融债收益率不认可，或者是当前企业债发行规模较大，收益率明显高于金融债，从而吸引了保险公司更多的注意力。无论如何，本期债券投资结构的巨变值得关注。商业银行加大了对长期债券的投资力度固然可喜，但是保险公司态度的变化对长期债券走势的影响同样不容忽视。

　　同样是在上周三，南京商行公告，由于债券价值与价格背离，利率风险较大，暂停做市商报价。我们分析认为目前货币市场尤其是1年期品种存在较大的利率风险，那么中长期债券是否也存在利率风险呢？对于中长期债券的投资价值，除了要从绝对值方面分析，还需要从相对价值方面进行分析。

　　首先，从实际收益率比较来看，目前我国7年期和10年期债券实际收益率高于美国和日本。从历史来看，我国7年期国债的实际收益率(7年期国债到期收益率－CPI)基本处于中值水平；与美国、日本相比，目前我国7年期、10年期国债的实际收益率也是最高(如果对美国国债收益率进行税务调整，调整后实际收益率优势将更为明显)。

　　其次，从收益率曲线结构来看，长短期债券利差较大，远期利率保护较强。目前7年期国债与短期国债利差明显处于高位，这种曲线特征意味着投资者判断经济处于持续的扩张期，但是从目前实际情况来看，目前市场的主流判断是尽管从长周期来看，我国经济增长将保持比较高的水平，但是从短周期来看，未来经济增长将由高速增长向平稳增长过渡，尤其在人民币升值之后，这种观点更是占主导地位。因此未来一段时间里中长期债券与短期债券的利差应该会进一步缩小。在短期利率难以大幅上升的情况下，中长期债券利率上升幅度可能不会很大。此外从美国的今年以来的经验来看，利差过于缩小除了联邦基准利率的上升，短期国债收益率大幅上升，导致利差缩小外，还有一个重要原因就是供求关系的变化，受到中国等亚洲国家对美国长期债券的需求增加，导致了长期债券持续走强，利率大幅下降。因此供求关系变化也是影响利差的重要因素。根据我们的判断，商业银行有望延长投资久期，加强对中长期债券的需求。在这种情况下，下半年长期债券供不应求的局面可能会持续下去。这样将进一步促使债券收益率曲线的扁平化。

　　第三，利用2001年以来的样本分析，CPI变动与7年期债券收益率的相关系数达到了0.855，7年期利率与滞后1个月CPI的相关性达到了0.87。同时贷款与7年期国债利率的相关性则为－0.40。因此从基本面来看，由于未来一段时期CPI很难大幅走强，同时资金面可有望保持较为宽松的格局，因此中长期债券的利率风险相对有限。

　　交易所浮息债存在低估

　　近一段时间以来交易所市场的浮息国债010004与010110的走势出人意料，他们的收益率均超过相关期限的固息国债，出现了倒挂，而且倒挂的利差一直在增大，目前010004与010301的利差已经达到了23bp左右。从理论上讲，由于浮动债可以每年定价，因此一般被理解为短期债券(当利率基准为市场化利率时，这一特征更为明显)。考虑到定价基准不是市场化利率，因此投资者往往要求一定的利差补差，因此浮动债往往比1年期债券要高一些，从2002－2003年的经验来看，牛市中，浮动债收益率往往相当于1.5年期左右的固息债。本轮行情并未反映上述特征。

　　我们假设将010004与010301均看作是5年期债券(为了计算方便)，贴现利率选择010301的到期收益率(2.63％)，则我们发现010004目前的收益率实际反映了今后一年内降息27BP的预期(或者1年后降息36BP的预期)，这一点与目前市场对未来利率预期是不一致的。这就意味着目前在浮动债定价中夸大了降息对收益率的影响。因此我们认为目前浮动债投资价值被明显低估了。

　　从流动性角度来看，尽管010301作为跨市场品种，具有流动性优势，但是010004同样保持着较强的流动性，因此流动性对该券的溢价要求应该不大。综合以上几点，我们认为目前浮动债尤其是010004目前价值被明显低估。　

　　(中信证券)