上周，央行一年期票据发行收益率降至1.3685％、91天票据发行收益率降至1.0859％，纷纷再创历史新低，不仅低于二级市场同期限收益率，也远低于质押式回购的加权平均利率、信用拆借利率，形成倒挂，短期券种的收益利率究竟怎么了？是否实现“软着陆”？

　　银行投资压力压低短期收益　　

　　众所周知，资金充裕是推动本轮债市行情的主导力量。而投资于短期券种的资金尤为显得集中，商业银行无疑是其中的主力机构。由于诸如前期信贷调控、经济周期回落、银行股改保持良好资产质地要求等因素，商业银行被动和主动的减少贷款规模，积累了大量的流动性，需要投资寻找出路，银行的投资压力因此较大。有业内人士表示，因为更多的流动性资金集中在短期，商业银行短期投资的压力可能更大。而短期投资领域主要是短期债券品种、正回购、拆借、票据贴现等。其中，正回购规模虽大，但这不仅决定于商业银行资金，也取决于融入资金的对手，拆借、票据贴现规模可能有限。(人民银行6月份数据)投资短期债券可能是商业银行的最大选择。其投资规模，则要看机构每期的投标“胆量”了。

　　倒挂产生的直接原因是，在债券市场利率接连下降的潮流中，一级市场现券收益率的降幅大于回购利率的降幅。而自2005年6月17日6月份宏观数据公布后，质押式回购利率便一路上扬，最高曾突破了1.25％。据中国货币网统计，到上周，质押式回购利率累计上涨了13个基点。而与此同时，央行短期票据的发行收益率却连创新低。在上周，央行一年期票据发行收益率降至1.3685％、91天票据发行收益率降至1.0859％，而上周五银行间市场加权平均利率为1.2222％，本周信用拆借加权平均利率为1.4546％。三月期回购利率为1.4336％，一年期回购利率则达到了2.9945％。一级市场现券收益率与二级市场同类品种、质押式回购、信用拆借等短期投资品种的利率差距也越来越大。

　　短期债券收益率下跌空间已不大　　

　　短期债券的主要投资场所是一、二级市场。二级市场流动性较小，只能作为商业银行调整期限结构、调整品种配置补充性场所，商业银行更多的是从一级市场拿到自己中意的券种。中国银行的一位人士举例说，如果需要10亿的3月期票据，二级市场中就很难买足，二级市场每笔成交多在三、五千万。据该人士估计，扣除分销等事先达成的协议成交量，银行间二级市场真实成交量在50亿以下。一级市场便成了交易最为市场化的机构，竞争因而变得十分剧烈。在2005年，债券中标利率远低于二级市场、也低于此前市场保守预期的情况可谓司空见惯，投资机构拟定的投标策略中最为看重的就是确保中标，不得不在价格上一而再、再而三的“迁就”市场。

　　长江证券陈进分认为，在上述倒挂的情况下，前期利用回购做套利的机构早已不做了，现在对短期债券的风险估计也更大了。基金公司也面临同样的境地，鹏华基金的一位人士就向记者表示，货币市场基金投资挑战越来越大了。不过，有消息透露说，一份《关于进一步拓宽货币市场基金投资范围有关问题征求意见稿的通知》在各基金公司中流传，征求意见。核心内容是允许货币市场基金投资一年期(含一年)定期存款、通知存款、大额存单和一定信用级别的短期融资券。如果最终能通过，货币市场基金当前收益率有望大幅提高。同时，货币市场调仓行为可能会给短期债券带来利空的压力。因此，短期债券收益率下跌空间已经很小。

　　中长期收益率仍有下跌空间　　

　　一位国有银行人士也表示了相似的看法，即当前短期债券收益率已经基本到位，但中长期债券依然还有下跌的空间。该人士还补充说:“在熊市中信用风险、税收因素会被十分关注，而在牛市氛围中，这些都会逐渐淡化，金融债、企业债都还有投资空间。”这不免让人想到2002年债市曾经的大牛年，据了解，当时3/5/7年债券收益率竟然都是2％，企业债在发行前都开始商谈转让了，如同炒楼花那样。但当时市场有一个很大的预期就是，央行要大幅下调超额准备金利率。央行是否会继续下调超额准备金利率？目前，市场至少还没有形成有效预期。