作者：陈广龙

　　2006年以来，人民银行综合运用多种货币政策工具大力回收银行体系多余流动性，取得一定成效。当前国际收支顺差矛盾仍较突出，贷款扩张压力较大，需要根据流动性的动态变化再次提高存款准备金率，以巩固宏观调控成效。笔者认为，此次政策调整主要是针对银行体系内流动性过剩问题，也是今年以来央行加强流动性管理政策措施的延续，进一步回收目前过剩的流动性。从中期看造成流动性充沛的因素没有根本改变。

　　一是看中国的出口。中国比美国更害怕美元大幅度贬值，决定了我们将继续大量持有美元。美国是中国最大的单个国家出口市场，吸纳了中国出口总量的21%，据此推算出来的就业量超过2000万，对中国的意义非同一般。美元急贬，不仅意味着中国外汇储备的大幅度缩水，更意味着以美元结算的中国出口商品将大幅度增加价格，从而导致很多利润率较低的企业破产，大量从农村转移出来的工人将失业。其实，根据有关部门测算，目前中国出口部门的利润率在3%-5%之间，毋庸说美元大幅度贬值，就是在目前基础上继续贬值10%，中国的就业就会承受不了。

　　二是看国际美元热钱流向。从本轮国际商品牛市急速转入跌势可以得出一个结论，就是目前国际流动性太充沛了，游资炒作已经达到空前水平，虚拟经济对实体经济的牵引已经达到了前所未有的程度。拿油价来说，油价从每桶24美元的价格，一路飙升最高至78美元。而从2006年年中开始，由于炒作的热点(黎以冲突结束等)突然消失，热钱迅速从油市撤离，目前原油期货价格已经回落到50-55美元的区间，下降幅度在30%左右。无独有偶，铜、铝、锌等大宗商品的价格也从2006年后半年开始进入暴跌通道，伦敦金属交易所铜的价格从2006年8月高点的7935美元/吨降到了2007年2月7日的5330美元/吨，下跌33%以上，充分体现了国际游资来也匆匆，去也匆匆的本来面目。

　　此外，美国泛地产市场于2006年4、5月份开始走跌，开启了热钱退出不动产投机的序幕。据估算，美国居民和非盈利组织拥有的不动产价值已经从2000年的12.6万亿美元上升到2006年第二季度的22.2万亿美元，升幅达到了76%。而从第二季度开始，各项房地产指标开始大幅度走跌。2006年12月，美国二手房销售同比下降了8%，新房销售同比下降了11%，新房开工同比下降18%，这些数字足以说明前4年热火朝天的美国房地产仍处于下跌通道之中。以此为镜，同样暴涨了多年的其他国家的房地产，都面临着冲高回落的巨大压力。热钱从不动产抽身，转向其他回报率高的投机机会已经是市场公认的现实。

　　三是看人民币升值预期。钱是火热的，哪里有星星之火，就会大发燎原之势。豪赌人民币的游资，目前继续以各种形式涌入中国，而这种涌入，又加大了中国货币当局有效利用货币政策的难度。加息之需虽然早就显现，但当局仍然囿于增大人民币升值的压力而迟迟未见动作。这反而加重了人民币升值的预期和可能存在的对人民币升值的预期，适得其反，热钱加速流入国内。其实2002年以来，每年超过2000亿美元的外汇储备增加额就很好地印证了这一点。外贸顺差加速扩大，也说明了外资对人民币升值预期的加重。2000年至2004年，中国每年的贸易顺差都在225-321亿美元之间，没有太大的变动。但是2005年和2006年，两年的外汇顺差分别突然快速跃升至1019亿和1775亿美元，同比增加218%和74%。巧合的是，人民币于2005年7月开始升值，两年以来，保持了小步慢跑的升值趋势。外贸顺差突然异常增加，实际上与人民币升值预期有着非常重要的联系，导致贸易交易中夹杂了数目巨大的非贸易行为。据估计，“热钱”在外贸顺差中所占的比例可能在10%-20%左右。如果加上通过其他渠道，例如地下钱庄、虚假投资等方式进入的国际热钱，则充斥市场的流动性就更加充沛了。

　　以上三点决定了美元和其他主要国际货币流入中国的必然性，也就决定了人民币流动性充沛的必然性。按照现行的管理体制，商业银行收购的美元，除了允许截留的头寸外，都要交存到中央银行，而央行收购的美元资产，就要支付人民币负债给商业银行，从而形成了流动性。在这些基本因素没有发生根本改变的情况下，中国经济流动性充裕的问题也就不大可能从根本上得到解决。否则央行就要大幅度提高利率或者允许人民币大幅度升值，而这两者，都是当局根本无法也不可能接受的。此外，房地产市场攀升幅度很大，政府和民众已经发出了不能允许房地产继续过快增长的情况持续下去的声音，而政府又不会坐视流动性流入普通消费品市场，推高通胀。如此看来，合情、合理的资金去向就只有以股市为代表的资本市场了。

　　(商务部综合司)