作者：郑炜

　　进入2007年刚刚一个多月，央行就已经两次宣布提高存款准备金率，每次上调0.5个百分点。

　　第一次是在1月初，证明央行预见到了贷款季节性增长，所以提前调控。1月中旬，央行公布的12 月份金融运行数据显示，在9月份起连续三个月回落之后，12月新增信贷又开始反弹，并且在每月的新增贷款中，中长期贷款依然占大部分，这更为投资反弹提供了支撑。全年人民币贷款增加3.18 万亿元，超出年初订立的2.5 万亿的指导性货币政策目标27.2%，创下了近4 年来的新高。随后央行在1月底发布公告称，将3年期票据的发行常规化，这显示出央行紧缩流动性的意图不会放松。3年期央票的发行可替代准备金率回笼资金的部分功能，其力度和影响大于单独1年期央票的发行。3年央票发行利率节节攀升，加重了债市对于加息的恐慌。

　　此时二级市场的成交平淡，大部分机构全年的投资计划还没有出台，并且对于一季度的宏观经济政策调整预期，包括大行在内的许多机构都比较谨慎。短期央票和短融是年初以来成交热点品种。

　　第二次是正值春节前的2月16日。此次上调存款准备金利率，可以说是意料之外，情理之中。2006年末，金融机构超额存款准备金率为4.8%，比上年末高0.6个百分点。尽管春节前平安保险IPO冻结市场资金近1.1万亿元，使得市场资金出现十分紧张的局面，Shibor短期品种的日升幅也达到近百个BP，但是随着IPO资金一解冻，Shibor短期品种又迅速回落到前期水平，很快跌破2%以下。各金融机构，尤其是国有银行的超额备付率在春节前后达到峰值。回购市场资金融出机构大大增加，逆回购报价增加，机构融出资金压力大，短期央票出现哄抢，1年期央票成交利率跌到2.76%从侧面预示着节后流动性过剩，因此央行此时干预是抓住了一个很好的时机。

　　今年通货膨胀的压力将大于去年，预计CPI消费价格指数将达到3％，比去年上涨一倍。国际收支不平衡问题依然突出，流动性管理任务艰巨。央行先后在年初的两个月内上调了两次存款准备金率，也显示出央行管理流动性过剩的决心。预计未来上调存款准备金率和发行定向票据会较去年更加频繁，上半年尤其在二季度加息的可能性较大。

　　我们认为，2007年影响债券市场走势的主导因素仍受制于针对流动性宽松央行所采取的政策，对于贷款投放和固定资产投资增长的控制仍将延续，这对全年债市将形成阶段性的影响，使得债市的波段变换更加不明显，行情转换更加难以把握。从整体来看，近两个月债市国债和金融债收益率调整幅度已经超出了预期的范围，只要宏观经济不会出现明显的通胀势头，此时超跌的国债和金融债就有投资价值。

　　(南京商行)