近日，财政部公告将于本月中召开关于国债预发行制度的研讨会，而《财政部国债预发行课题小组工作方案》也已制定完成，相信国债预发行这一金融创新品种登陆国内债券市场已为时不远。

　　所谓预发行交易(When－issudtrading)是指债券虽已被授权核准招标发行，但尚未正式招标发行，市场就对该期债券先行买卖交易的行为。由于预发行交易是事前对未来将招标发行债券的远期价格在即期进行买卖交易，但资金与债券的交割则发生在未来，因此债券预发行实际上是一种对未上市债券的远期交易。

　　预发行交易有助于新债发行定位

　　此前中国债券市场由于不允许做空，新券招标前曾有过部分债券承销商在场外进行预发行交易，但这仅仅是一种尝试，其规模也很小。对于即将发行的新债的定价，债券发行人和投资者仍主要参考二级市场的同期限品种的到期收益率。由于国内债券市场流动性不高，尤其是长期债券二级市场现券交易价格刷新频率很低，形成的收益率往往滞后于市场，以此作为新券的定价基准其指导意义较低。

　　而预发行交易中交易的对象就是将要招标的债券本身，如果市场成交量足够大，具有充分的市场代表性，那么预发行交易的价格将直接预示着招标的结果。在国外发达的债券市场，债券预发行交易市场是一个高效率的市场。发行人根据预发行交易市场所揭示的价格信息预测发行利率，将减少流标的发生及招标过程中的不确定性，使预计利率水平更贴近市场。

　　以世界最大的债券市场—美国国债市场为例，按惯例财政部每次招标前一周左右，WI(WhenIssued)市场成交非常活跃。承销商基于对将发行债券收益率的判断对投资者给出报价，同时根据WI市场成交价格和收到的订单情况修改自身的报价和投标策略。这一反复博弈的过程就是新券价值发现的过程，而发行人通过关注WI市场变化也能对将要发行债券的利率成本做出测算。

　　预发行交易提供投资套利工具

　　在为发行人和投资者提供价值发现手段的同时，预发行交易还为投资者提供了锁定收益的手段。如预发行交易市场收益率满足某些投资者资产配置要求，为确保得到相应数量的国债，锁定预期投资收益，这些投资者可以通过预发行交易直接向承销商买进即将发行的债券。

　　同时预发行交易也是机构投机套利的工具。如果某承销商或投资者认为自身对新债的定位市场成交的收益率水平更接近可能的中标结果，那么该承销商完全可以通过对市场的错误下注博取利润，而机遇同样也属于有预见性的投资者。如2005年5月份发行7年期的跨市场国债，当时二级市场同期限国债收益率在3.50％左右，市场普遍预期中标水平可能在3.45％附近。

　　如果某投资者根据市场需求判断中标利率将低于这一水平，那么该投资者在WI市场以3.45％的收益率向承销商买进该国债。该期国债实际中标利率为3.37％，该投资者将以远低于面值的价格从承销商处得到国债，低于面值的部分就是对投资者正确判断的奖励，而承销商向财政部缴款时只能自掏腰包补足差额。

　　而如果中标利率高于WI市场价格，投资者将被迫以高出面值的价格向承销商买进债券，而高出部分将成为承销商的利润。国外发达债券市场经验显示，由于承销商拥有雄厚的研发力量和较为全面的需求信息，一般来说会在WI市场处于优势地位。

　　开展预发行交易需完善制度建设

　　在我国开展国债预发行交易首先应从制度上控制交易风险，保障债券市场平稳运行。具体来说交易风险主要体现在WI市场与新债招标之间是否能避免操纵，实现良性互动。

　　在我国债券市场，由于历史原因造成机构投资者实力相差悬殊，部分机构可以凭借其对市场的影响力操纵市场获取超额利润。具体操作上如果这些机构在WI市场上做多，同时在招标发行时联手压低投标垄断大部分债券(这种情况在以往新券招标中经常发生)，那些在WI市场上做空的机构将面临无券可交的困境，只能以高价从多头处补仓用于交割，这就是所谓的“逼空”。

　　而一旦这些实力机构在WI市场卖空大量将要招标的债券，则可以在招标日前打压二级市场现券价格，或者控制融出资金拉高市场利率，通过这些手段提升新债中标利率，从而以平价买进债券，以高出面值的价格卖予WI市场的买方。通过对WI市场和新债招标两面下注，垄断机构可以获得超额利润。

　　这种情况在国外发达债券市场不乏先例。最著名的当属1991年5月，当时最大的政府债券交易商所罗门和一些大机构联手操纵了当时2年期国债招标。在WI市场收益率在6.83％左右情况下，以6.81％的收益率压低投标，获得113亿美元招标总量中的106亿元，从而垄断了当期国债，同时他们还是WI市场上的主要多头。空头由于无券可交只能以高价补回国债或以极低的利率通过逆回购方式向所罗门等机构借券。虽然事后所罗门受到严厉的处罚，但很多机构遭受了惨重损失，一些交易商也已因此失业。

　　因此国内推出国债预发行交易应加强风险监控，采用类似远期交易的方式，使预发行交易通过交易系统进行。监管部门应同时关注市场机构操作的关联性，以及承销商的投标行为与预发行交易中的操作的合理性，在总量控制的前提下，提高交易信息的市场透明度，从而确保这一金融创新品种能推动我国债券市场更加平稳、高效地运行。

　　(民生银行)