央行”出奇不意”启动汇率改革程序后，为维持金融市场稳定，央行短期内再次动用猛烈货币调控措施的可能性不大。人民币升值对债券市场的间接利好在短期内很可能是助推市场短期上涨的最后一棒，但债券市场需要调整也是不争的事实。鉴于目前收益率曲线绝对水平过低，短期利率几无下跌空间，中长期债券真实回报水平已创历史最低，持有3－5年期品种或许是比较明智的选择。

　　短期央行政策重点:稳定金融市场

　　在预估未来半年内即2005年年内央行不会再次调整汇率基础上，我们判断央行为平衡外汇占款，可能在未来几个月内逐渐加大对冲操作，但至少在目前，央行应当首先稳定金融市场预期，不会动用存款准备金率等对市场冲击明显的政策，不会导致货币市场利率的大幅上升，原因包括:其一、压低货币市场利率有利于稳定金融市场，减少游资短期收益(目前国内货币市场利率明显低于美国市场利率水平，以3.25％的美元资金成本进行汇率投机将承受负息差)；其二、一旦出现资本外流，宽松货币和低货币市场利率有助于稳定金融市场，并为金融机构提供充足流动性准备。

　　升值对债券市场形成间接利好

　　首先，升值2％已实质宣告了国内加息周期提前结束，相关研究表明，此次升值2％将直接有助于国内物价水平下滑，静态分析下将直接导致CPI下降0.1％；长期通胀水平的下滑将直接债券投资回报，提高债券市场的长期投资价值。

　　其次，升值引致外汇占款压力上升，导致资金面更趋宽松。由于升值幅度低于市场预期，在市场产生持续升值预期后，已进入国内市场的热钱流出引致资本外流发生可能性很小，而更可能导致更多热钱进入国内市场，同时也将更多引起国内居民将私人持有的美元兑换成人民币。这两种情况短期内将使央行面临更多的外汇占款压力，而对冲外汇占款的操作又会加剧市场资金的宽松。

　　短期利率回稳速度快于预期票据收益率接近底线7月货币市场回购利率呈现逐级攀升态势，央行升值消息公布后首日出现跳升，随即维持高位徘徊，并在上周五出现下降。截至7月29日，银行间加权回购利率收至1.2222％。7月开始的回购利率上升缘于市场主要资金融出机构控制短期资金融出利率引致，而升值消息公布后更引发其短期谨慎态度，但市场回购利率在升值消息公布后快速回稳快于我们的预期，也快于市场预期。我们认为，虽然市场对升值所引发的资金变化持续存在担心，并且对市场在当前高位存有调整忧虑，但在市场资金宽松局势没有发生显著变化之前，回购利率尚不至于发生明显上升，短期回购利率将在1.20％－1.30％之间徘徊。

　　央行在整个7月维持温和的公开市场操作，而回购利率的上升并未抑制一级市场央行票据招标收益率的持续下降。截至上周，1年期票据收益率与3个月票据利差缩小至28bp，与7天回购利差缩小至12bp，1年期票据的养券套利操作正逐步丧失可行性。同时3个月票据和7天回购利率的倒挂空间已扩大至14bp。基于短期票据利率的倒挂和长期票据套利空间的消失，票据收益率已接近底线，继续下行空间有限。对于8月公开市场操作方向，我们认为:为防止人民币升值可能引发的外汇市场压力，央行将维持较高的操作规模，并且坚持回笼方向，回笼规模可能逐渐上升，并在8月底9月初达到高点。

　　一级市场发行出现提速之势

　　6月开始，债券市场企业债一级市场发行火爆，从一级市场发行收益率看，新发10年期及15年期企业债发行收益率普遍接近5％，该收益率水平高于二级市场相近期限收益率50bp以上，致使市场热抢。与企业债发行火爆相比，短期融资券规模在7月也呈现明显加速迹象。

　　根据财政部7月10日公布的3季度发债计划，财政部将在三季度发行四期记账式国债，8月中旬和8月25日将分别发行3年期和7年期国债。而开行按计划将在8月中发行200亿金融债。同时，我们预计8月企业债仍将继续发行。短期融资券方面，继东方航空公司和海通证券公司分别于28日和29日公告发行短期融资券外，广东交通集团、中国石化(600028SH)等也已公告将发行短期融资券，由于短期内股市再融资停止，估计更多上市公司将转向短期融资全融资，因此短期融资券单月融资规模可能继续上升。

　　债市风险不断加剧

　　尽管来自宏观经济数据和央行政策调整很难看到对债券市场形成明显的不利，但市场需要调整已是不争的事实。支持该判断的理由有:

　　首先，收益率水平过低，透支未来预期。截至2005年7月29日，交易所债券市场收益率曲线比2004年年末平均下移164bp，其中5年期以上品种收益率平均下移180bp。即使与2002年5月底债券市场历史最高点进行纵向对比，债券市场名义收益率距历史最低点已经十分接近:20年期债券3.45％收益率水平距历史最低3.10％仅35bp，距3.30％的历史低均衡点仅15bp；而7年期基准债券目前2.90％的收益率水平距2.66％的历史低均衡点仅24bp。

　　过去1个月内，收益率曲线呈现整体下移，平均下降幅度31bp。收益率曲线变动分解显示:曲线整体呈现明显的牛市平坦化迹象，中长期债券收益率下降幅度最为明显。升值后债券市场的快速上行快于我们的预期，目前市场收益率曲线绝对水平偏低，即使以乐观估计收益率曲线向2002年年底水平靠近，收益率曲线中长端绝对下降空间在10－20bp左右。

　　其次，真实回报方面，通过历史比较发现，目前7年期及20年期债券真实回报水平已经创历史最低。如果以目前市场1.40％的1个月回购利率水平进行息差交易，则目前所有债券1个月的风险保护水平均小于5bp，市场的细微调整即可能导致息差交易的亏损。

　　总之，未来半年内即2005年年内央行不会再次调整汇率；同时为平衡外汇占款，可能在未来几个月内逐渐加大对冲操作，但至少在目前，央行应当首先稳定金融市场预期，不会动用存款准备金率等对市场冲击明显的政策。目前市场收益率曲线绝对水平偏低，尽管短期相对宽裕的市场资金仍然将延续，并主导市场走势；但收益率曲线绝对下降幅度已然有限；即使乐观估计，目前收益率曲线向2002年年底水平靠近，收益率曲线中长端绝对下降空间在10－20bp附近。而通过情景分析显示，收益率曲线上3－5年期段6个月持有回报最为突出，其风险保护水平也最高。根据以上判断，建议保守投资者集中投资3－5年品种，而中性稳健型和激进型投资者可考虑拉长久期主动投资。

　　(申银万国)