□特约撰稿  梁福涛  

　　《2006年四季度货币政策执行报告》(以下简称《报告》)明确提出，进一步推动利率市场化，增强利率等价格杠杆的调控作用。灵活运用利率工具，提高价格型工具的调控效果，逐步发挥价格杠杆在货币政策调控中的重要作用。同时《报告》在展望我国宏观经济形势时也认为， 当前投资、信贷回落的基础还不稳固，国际收支不平衡问题依然突出，整体通货膨胀压力有所加大。这是否意 味着将进一步提高利率？提高利率的作用是否有效？

　　资金市场日趋均衡  利率价格调控作用必将增强

　　尽管2006年以来数量型工具“偏好”依然，但是利率调控明显加强，一年内两次上调存贷款利率，为1999年以来最高频率。同时我们认为，利率发挥作用的基础条件也不断在改善。第一，存贷款利率浮动幅度不断扩大，利率市场化不断推进。第二，随着银行等金融机构改制以及上市不断推进，其业务经营的利率敏感性也在不断提高。第三，启动了更加完整和统一的货币市场基准利率。这些基础条件的改善，有助于提高金融机构自主定价能力，增强市场主体利率敏感性，完善货币政策传导机制。

　　一般来说，当金融资金市场处于均衡时，利率等价格型货币政策工具调节效果更加明显。当前，尽管国际收支顺差导致的外汇储备持续快增，由此投放的过剩的货币流动性也在继续多增，但是随着多次上调存款准备金率、不断加强发行央票等公开市场操作力度，部分过剩的流动性得到较好的回收，货币市场基础货币投放规模已经被控制在相对合理的水平，整个货币银行市场的资金供求也在日趋平衡。为此，我们认为在过剩流动性持续有效回收的情况下，提高利率对资金成本的影响也将日趋明显，利率价格调控作用必将增强。

　　适度提高利率有利于经济更加健康发展

　　由于利率尚未完全市场化，以及经济增长仍然是以投资增长推动为主的现实，目前我国利率宏观调控决策依然是综合考虑信贷、投资、价格三个目标变量。然而，随着价格市场化不断深化，价格传导机制日趋完善，利率调控的价格变量必然将日趋重要。一般来说价格包括一般商品物价和资产价格。

　　《报告》认为，当前投资、信贷回落的基础还不稳固，国际收支不平衡问题依然突出，整体通货膨胀压力有所加大。

　　我们自行开发的领先经济景气指数运行也表明，2007年一季度经济会企稳回升，二季度将继续回升。在国际收支顺差导致的货币流动性继续多增的情况下，经济景气度相对上升可能进一步推动信贷和投资反弹。此外，经济景气指数构成关键指标M1、M1/M2和PPI均处于持续上升阶段。M1上升表明经济短期交易货币供应持续增加；M1/M2上升表明资金不断短期化；PPI上升可能会进一步传递到CPI上升。这些都将可能进一步推动后续整体性通胀。因此，我们认为，在央行进一步明确发挥利率价格调控作用的情况下，后续进一步提高利率的可能在上升。

　　目前提高利率的主要顾虑在于两个方面：第一，提高利率对抑制信贷、投资和物价是否有效？前面分析表明，在过剩流动性得到合理回收的情况下，提高利率的效果将日趋明显。第二，加息可能导致中美利差的缩小，从而导致跨国资本流入冲击。加息着眼点在于提高银行体系存贷款利率，从而抑制信贷尤其是中长期信贷过快增长以及储蓄存款持续分流，与此同时，在银行间流动性继续多增的情况下，政策当局还可以通过合理的公开市场操作保持中美货币市场基准利率之间2%-3%的适当利差。若这样一个双轨利率能够很好的维持，加息的利差顾虑将大大减小，加息可能性也将增大。

　　由于物价、信贷、投资等走势有待进一步观察以及一季度月度数据季节性特征较强，我们维持一季度结束时可能进一步紧缩的判断。在1月初提高存款准备金率后，提高利率对企业投资和资本市场走势的影响可能增强，值得关注。但从中长期来看，适当提高资金成本，反而有利于防止通货膨胀或者金融资产过快上涨，后续经济以及市场将更加健康发展。