经济上升周期短期内难以逆转

　　从日前公布的《2006年第四季度货币政策执行报告》来看，央行对2006年的货币政策调控和国内经济的走势较为满意，2007年仍将延续“稳健”的货币政策，同时保持了对2007年信贷投资和通胀反弹的较强警惕。

　　央行在报告中反复提到了国家目前急需解决的“四大问题”：投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大及环境、资源压力加大，整个2007年国家都会围绕这四个方面出台各种调控措施。报告还对M2增长目标、国内物价、利率市场改革、国内经济运行状况等方面的一些问题提出了新的观点。

　　从央行的基调以及报告中公布的各项数据来看，我们得出这样的结论：国内经济的上升周期短期内难以逆转，企业利润的上升、投资和信贷的较快增长以及物价上升等情况将使得加息的可能性越来越大。

　　——2007年M2增长目标为何定在16%的水平

　　报告指出：按照2007年GDP预计增长8%左右、消费价格上涨预计不超过3%的初步考虑，货币信贷总量预期目标为广义货币供应量M2增长16%左右。

　　按照历史的经验，M2货币政策的目标水平是当前GDP的增长水平加上当前物价水平，再加上5%的经验溢价。这种制定M2目标的方法在历史上多次被使用，但在货币政策报告中提出来还是第一次。

　　由于8%的GDP增长目标较为保守，市场专家学者普遍预计07年的GDP增速将达到10%的水平，因此对应M2的增长目标也会有所上升。此次央行公布该估算方法，可能向市场暗示，M2的增长目标是相对保守的，最后有上调的可能。

　　同时，在央行提出了“四大问题”当中，只是提“信贷增长过快”，并不像以往提到“货币信贷增长过快”的说法，删去了货币增长过快的问题。结合来看，我们认为2007年16%的M2增长目标只是一个软指标，并不是非要达到不可。若07年中出现实际的偏离，央行就会像2005年那样，多次修改当年的M2增长目标。

　　——央行对目前物价和国内利率水平的看法将加重市场未来加息的预期

　　报告提到：“未来价格上行风险有所加大，价格稳定面临潜在压力”、“价格上行风险加大”、“居民对物价预期不乐观，未来物价预期指数继续上升”、“灵活运用利率工具，提高价格型工具的调控效果，逐步发挥价格杠杆在货币政策调控中的重要作用”。

　　由于06年12月的CPI大幅上升，使得市场对“加息”的问题极度敏感。在此时期，央行在报告中再次提到了这个问题，表明了若未来物价上升，则利率有可能上调的态度。

　　同时，报告中存款变动数据显示，当前国内存款受资本市场活跃的影响较大，短期化趋势严重。居民和企业的活期增加，定期减少，存款不稳定程度增加。因此，提高利率以便提高存款的稳定性，是利率上调的又一主要的原因之一。

　　——财政存款的巨幅减少是2006年12月份流动性突然增加的主要原因

　　报告指出：“12月份受财政集中拨付等因素影响，基础货币增速有所加快。12月当月财政存款下降0.5万亿元，12月末基础货币余额迅速增至7.8万亿元，同比增长20.9%，比年初增加1.34万亿元，同比多增7936亿元。”

　　这说明，去年12月份财政在央行的存款规模大幅减少，短短一个月时间就少了5000多亿，相当于向市场投放了大约5000亿的基础货币，从而造成12月份和07年1月初市场的流动性大幅增加。

　　——2006年人民币对外币升贬不一，导致人民币的升值对国内经济的冲击低于预期

　　报告提到：2006年人民币对美元汇率升值幅度为3.35%，人民币对欧元汇率比年初贬值5.43%、对日元汇率升值5.95%。“日均波幅为40个基点，较汇改以来至2005年末日均波幅17个基点明显扩大。”

　　这里的数据暗示了这么一个观点，2006年人民币只是对美元和日元升值较多，但对其它国家的货币，如欧元还是严重贬值。与其说是人民币升值快，还不如说是美元贬值快。

　　正是由于人民币对许多国家的货币还是处于贬值的情况，因此导致一年多来人民币升值对国内出口的紧缩效应并不明显，从而对国内经济的影响也不大。

　　——一年期央票收益率向上是央行引导的结果

　　报告中提到：“引导央行票据发行利率稳步上行，全年1年期央行票据发行利率上升90个基点，进而影响货币市场利率逐步回升，发挥市场利率调节资金供求关系的作用。”

　　在报告中用了“引导”一词，说明在去年的央票招标中，招标利率受到了央行的向上引导，并不只是受商业银行投标行为的影响。

　　我们认为，目前一年期市场利率主要是受一年期央票招标利率的影响，一年期央票利率水平是国内实际上最重要的市场利率水平。相比之下，一年期法定存款利率水平并不特别重要，由于一年期央票利率水平在去年底已明显提升，那么已经较大程度上实现了“再次加息”的效果，而法定利率水平提不提升对市场的实际影响力并不是特别大。

　　——2006年加息后中期资金成本上升较快，风险相应增加

　　2006年法定存款利率的上调，越是长期存款上调的幅度越大，3年、5年定期存款上调幅度大于一年定期存款利率的上调幅度。同时，央行的数据表明，保险公司的长期协议存款利率也明显上升，二者明显加重了银行对于3-5年的定期存款的运作压力，可能会出现中长期资金成本收益倒挂的结果。

　　债券收益率显示，06年8月加息后债券收益率不升反降，这说明银行的中长期资金收益水平在资金成本上升之后，不但没有增加，反而在下降，风险相应加大了。
(国海固定收益证券研究中心)