二季度的GDP增长率略低于我们此前9.7%的预期，但细项数据显示经济继续维持了2月份启动的短期反弹过程。我们认为，经济正在失去持续扩张的动力，转入下降过程只是个时间问题，这个过程大约会在2005年底之前开始。预计2005年GDP增速可能在9.3%左右，CPI涨幅在2.7%左右。
　　
　　二季度，GDP同比增长9.5%，处在1995年以来的较高水平。通过观察了历年二季度对前一年GDP的环比情况，可以看到今年二季度高于历史平均水平，显示从宏观总量层面，今年二季度的经济增长延续了一季度的反弹局面，实现了较快增长。
　　
　　上半年经济增长的动力来源于四方面。一是工业生产。上半年，规模以上工业企业增加值同比增长16.4%。从季环比来看，今年一、二季度环比显著高于历史平均水平，显示工业生产在去年二季度宏观调控后经历了明显的回落以后，于今年上半年呈现了显著强劲的反弹。二是固定资产投资。上半年全社会投资同比增长25.4%，比去年同期上升2.9个百分点。投资在经历去年二季度宏观调控后的回落后，在今年二季度乃至上半年出现了一定的反弹。三是消费。上半年社会消费品零售总额继续去年7月以来加速增长的局面，同比增长13.2%，扣除价格因素，实际增长12.0%，快于去年同期1.8个百分点；环比数也高于历史平均水平。我们注意到，今年上半年城镇居民和农村居民收入的实际增长分别为9.5%和12.5%，分别比去年同期加快0.8和1.6个百分点。四是贸易顺差。上半年我国进出口增长率显著背离，贸易顺差大幅增长。其中，出口增长32.7%，进口增长14%，实现贸易盈余顺差396.5亿美元，远高于去年同期近68亿美元的逆差，也高于去年全年320亿美元的顺差。
　　
　　不过，在上半年经济的快速增长的背后，已经出现持续增长动力不足的隐忧。尽管新开工项目的计划投资额在4月份以后继续高速增长，出现了投资反弹的势头，但从基本面的情况判断，我们相信投资反弹无法继续维持。
　　
　　目前投资的增长仍集中于上游部门。造成这种现象的原因可能在于：不同行业供给能力的释放是很不同步的。大体来说中游行业目前供给能力释放很快，上游行业的释放相对较慢。由于中游行业的景气已经开始回落，而上游行业的景气仍然处在最高水平，所以上游行业在投资中必然占据主导地位，煤炭等上游行业生产能力的释放大约会在下半年以后陆续开始，暗示上游行业景气拐点的出现并不遥远，大约会在年底前后明显表现出来。
　　
　　6月份的货币信贷增长率大幅度反弹，强劲程度出人意料。6月份人民币贷款增加4653亿元，同比多增1832亿元。细项数据显示贷款迅速上升主要来自于企业部门短期贷款以及票据融资增加。看来决策当局对此前的信贷增长率明显偏低已有所警惕。然而考虑到商业银行的盈利能力和资本充足率的约束，我们仍然相信持续的信贷挤压无法避免，中央银行顶多可以改变的是信贷挤压的程度，除非资本充足率的标准被完全放弃。从目前监管当局的表态看，放弃资本充足率的要求并不现实。
　　
　　6月份CPI同比涨幅继续放缓，主要原因是基数因素以及食品价格的回落；扣除食品后的核心通货膨胀压力在继续积累和释放。考虑到基数等因素，我们预计8月以后CPI同比将快速反弹，全年CPI涨幅可能在2.7%左右。
　　
　　1-6月份我国规模以上工业企业利润同比增长19.1%，较1-5月显著上升，显示当月企业利润增长率出现大幅度反弹。新增利润最多的行业来自于石油开采、煤炭和有色金属矿等上游行业以及部分中游行业(钢铁、化工等)，从利润的同比增速来看，上游和中游行业继续显著背离。这种背离可能导致企业利润增长率反弹无法长期持续。
　　
　　能够持续增长势头的可能是贸易顺差。由于前期大量固定资产投资形成的生产能力已经开始陆续释放，一定程度上导致了进口下降和出口扩大的局面，贸易顺差大幅度增长。尽管人民币汇率的调整可能在一定程度上影响下半年及此后的贸易顺差，但考虑到人民币实际有效汇率可能的变化，国外需求的变化以及国内需求回落和供给能力释放带来的“跷跷板”效应，所以今明两年的贸易顺差将继续保持高位。但仅靠贸易顺差显然无法支持整体经济继续高速增长。
　　
　　(作者单位：光大证券研究所)