上半年经济数据公布后，“冷”、“热”之争再度白热化。一直以“稳健”为目标的货币政策效果怎样？如何缓解宽松的货币供给与偏紧的货币流通这一矛盾？下半年利率政策是否会有变动？作为宏观调控最重要的手段之一，货币政策的走向牵动着每一个关心中国经济的人。

　　过热和过冷之间　　

　　中国经济到底是过冷还是过热，这是一个无法回避的问题。国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌认为，从上半年的经济形势来看，去年曾备受关注的投资过热趋势已经减缓，从全年来看，基本上不可能出现经济紧缩。

　　货币政策委员会委员、中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定则认为，2005年上半年经济形势很好。首先是实现了经济增长与通货膨胀率的最佳组合，表现为经济增长速度达到了9.5%，而通货膨胀率只有1.8%。其次，经济中的结构性失衡也得到了一定的改善，表现为固定资产投资增速回落、消费增长速度上升、房地产投资过热得到抑制等。

　　谈到“冷”、“热”之争时，余永定表示，经济发生周期性波动是不可避免的，目前许多迹象表明，2002年底以来的本轮经济周期的转折点很可能已经出现。这一点，可以由目前经济运行的三个特征来印证，即净出口增长速度急剧上升并成为拉动经济增长的主要动力之一、CPI和GDP减缩指数增速下降，以及工业企业利润总额增速下降。他认为，下半年实行宏观调控时，应该更加充分地考虑如何防止经济滑入通缩或滞胀。

　　对此，夏斌在分析了“冷”、“热”两种观点后指出，持过热观点的，基本都是从货币供应出发，由于上游价格还在涨，投资也仍以25％的速度增长，增长幅度仍然不低，所以经济仍处于“过热”区间。相反的，那些认为有可能出现通缩的人，更多是从微观企业的指标出发，看到目前微观企业工业利润正在大幅度下降(已经从43％下降到15％)，提出要放松银根。那么，到底为什么会引起如此大的分歧呢？夏斌认为，这与当前“宽货币、紧信贷”的经济运行特征有关。

　　“宽货币、紧信贷”令人关注　　

　　“宽货币、紧信贷”的现象目前已经引起了不少经济学家的关注：今年1月以来，货币供给较为宽松，人民币贷款则持续收缩，广义货币M2与贷款增长情况出现了一定的反差，一直到6月份才有所缓解。按照经典理论，M2与人民币贷款应是正相关关系。那么，这种反常的经济现象因何而起？下半年会有所变化吗？

　　申银万国证券研究所研究员陆文磊认为，形成这种现象的原因主要有以下几个方面。从信贷方面来看，一是2004年上半年信贷投放处于明显过热状态，较高的基数效应降低了今年同期的信贷增速；二是去年以来的宏观调控在信贷政策方面主要表现为“有保有压”的信贷调控，政策重点集中在针对过热行业的中长期贷款投放；三是为了抑制房地产市场过热，3月份以来央行出台了进一步的紧缩措施，取消了优惠房贷利率、上调了房地产按揭贷款的首付比例，这些紧缩政策的效应目前正在得到体现。

　　另一方面，M2增长率稳步回升主要与居民储蓄保持稳定增长有关。2005年上半年，居民储蓄增长率结束了去年以来持续下滑的走势，开始稳步回升，同时，定期存款占居民储蓄存款的比重也在不断提高，显示居民储蓄的稳定性逐渐增强。居民储蓄增速的回升维持了金融机构存款相对高增长，促进了M2增长率的稳步上升。

　　信贷偏紧，投资的资金来自哪里呢？夏斌说，根据有关资料统计，目前中国有60－70％的投资都是企业自己的钱，由此可见，企业利润再投资是促进经济增长的重要因素。但是，这一轮的周期正在由高涨往下走的过程之中，企业亏损已经大幅上升，工业企业利润增长已经下降了20几个点，依靠利润再投资将难以为继。因此，他认为，在周期处于下行的情况之下，下一轮明、后年宏观调控能不能成功，将取决于融资体系的发展状况，而其中，如果非银行融资份额不大，调控就有可能变得非常艰难。

　　夏斌直言，就宏观调控而言，下一步对于央行等部门来说，核心是要加快制度改革，而不是简单追求货币供应总量的进一步放松。

　　货币政策仍将稳健　　

　　对下半年的宏观调控，余永定认为将以保持稳定为主。他说，根据国家统计局的数字，目前固定资产投资增长速度依然较快，房地产投资增长则刚刚得到一定程度的抑制。目前中国粗放的经济生产方式依然没有得到改善，在这种情况下，轻易改变货币政策的方向将在市场上造成混乱，甚至会使前一段宏观调控的成果毁于一旦。另一方面，由于出现了经济趋冷的一系列迹象，进一步紧缩货币不但没有必要而且可能有害。

　　他表示，尽管经济形势可能已经或正在发生变化，在最近的一段时间内货币政策也应该保持稳定。他认为，人民币基准利率目前并没有调整的必要。同时也没有进一步增加货币市场流动性的必要。

　　陆文磊也赞同“利率无调整必要”这一观点。他认为，从年初以来各方面因素的变动来看，升息的压力正在不断减弱。预测下半年CPI上涨2.3％左右，与上半年基本持平，全年CPI涨幅将处于2-2.5％之间。随着CPI涨幅回落，再次升息的必要性会随之降低。

　　其次，在CPI涨幅回落的情况下，实际存款利率有望稳步回升，2005年下半年居民储蓄有望继续维持平稳增长，这同样有助于减轻升息压力。此外，在宏观经济继续呈周期性回落的趋势下，企业利润增速将进一步下滑，这也将在一定程度上降低再次升息的必要性。最后，预计全年无论是M2增长率还是信贷投放规模都有望低于央行调控目标，因此，宏观金融运行状态同样不支持央行再次出台升息等全面性的紧缩政策。

　　夏斌则认为，在目前情况下，考虑到货币政策的实施效果，央行应当鼓励非银行融资制度的建立，尽快帮助各个部门推动这方面的建设。他认为应修改贷款通则，还应打通交易所和央行的两个债券市场，健全货币政策的传导机制。