央行日前发布的第四季度货币政策执行报告显示，投资、信贷反弹压力和价格上行风险为央行所关注，而未来货币政策的主要任务依然是流动性管理和合理控制信贷增长。

　　报告出现了一些值得关注的新信息：居民消费对物价上涨的推动作用被关注；“完善流动性分析预测体系”被明确提出；价格型调控手段的地位有所提升；利差升值原则被淡化，遏制热钱或正酝酿新举措。

　　货币政策保持偏紧取向

　　在增长速度上，报告认为，2007年经济增长可能会“略有放缓”，但“总体仍将保持平稳较快的发展势头”。据此，我们对2007年全年经济增长速度依然维持此前9.9%-10.5%的判断。

　　在投资方面，报告认为，“潜在投资需求依然旺盛，投资存在反弹压力”，“投资、信贷回落的基础还不稳固”。这意味着，今年货币政策依然会保持偏紧取向，控制信贷和投资依然会是今年货币政策的任务之一。实际上，由于2007年1月新增贷款为5676亿，这一水平就与2006年1月的5658亿大致持平。从占比来看，2006年1月新增贷款约占全年实际新增贷款3.19万亿的17.8%，而今年1月则占此前媒体披露的2.9万亿央行内控目标的19.6%。如果央行希望在今年的调控中争取更多主动的话，考虑到年前的天量到期却仅有小幅回笼，那么，年后法定存款准备金率继续上调的可能性就显著增大。

　　在价格走势方面，报告认为，“上行风险有所加大”。因为虽然国际大宗商品价格下落有利于抑制价格上升，但投资信贷反弹、居民消费增加、资源性产品价格改革和劳动保障制度的健全，会形成价格上升压力。其中，将居民消费增加作为可能带来通胀压力的因素，是同样关注通胀压力的2006年前三个季度的货币政策执行报告中均未提及的。

　　流动性管理仍是重要任务

　　在报告文末所提及的未来七个方面的货币政策取向中，首先被提及的便是“加强和改善流动性管理”。这是因为，虽然今年“出口可能低于上年”，但“进口扩大的难度相对较大”，从而贸易顺差虽然“增势有望放缓，但仍会维持在较高水平”，这使得央行在今后一段时期内将“不得不继续面对银行体系流动性供给过多的局面”。因此，“对冲过剩流动性仍将是货币政策的重要任务”。这意味着，一度被人们寄予厚望的外汇管理体制改革的进展可能是相对缓慢的，而初始分流的储备数量也将是相当有限的。在加强流动性管理的具体措施上，报告除了继续明确提到“准备金+央票”的模式外，还首次表示要“完善流动性分析预测体系”。密切关注央行这方面的工作进展和关注重点，对于我们未来的政策分析和研判定有裨益。

　　利率手段的地位似乎得到提升

　　在未来货币政策取向的第二方面，报告提到的便是要“灵活运用利率工具，提高价格型杠杆的调控效果”。而在对整个2006年利率政策的回顾中，报告对两次基准利率调整在引导信贷和投资、引导经济主体衡量风险、维护价格稳定、促进经济结构调整等方面的作用给予了充分的肯定。据此我们认为，在未来价格上行压力加大、市场加息预期业已形成、中美利差不再被强调的情况下，除非出现重大负面冲击，否则，2007年再度加息似乎只是迟早的问题。

　　利差升值原则或淡化

　　遏制热钱或正酝酿新举措

　　在一个似乎不那么引人关注的讨论《全球流动性充裕与资产价格上涨》的专栏2中，报告明确对全球流动性宽裕下“热钱”(即报告中所称的能够“迅速撤离”的“短期资本”)可能带来的危害表示了担忧。不仅如此，报告还进一步提到了遏制“热钱”投机的措施，比如“托宾税”和无息准备金等。尽管读者感觉似乎意犹未尽，但专栏却至此戛然而止。

　　这不禁让我们联想到当前美国即将进入降息通道，而我国却面临加息压力的情况下，人民币汇率显然无法继续按照利差原则升值。2006年12月，针对媒体的对此问题的关注，央行行长助理易纲曾明确表示，即使利差突破央行依然表示有办法遏制热钱，但当时并未进一步透露更具体的信息。

　　我们认为，至少自那时起，央行就已预感到这一问题可能最终无法避免。因而，本期报告对利率与人民币升值之间的关系未着一字，甚至在为2006年下半年1年期央票发行利率一直稳定在2.8%的水平上提供解释时，也未提及利率与汇率政策的协调问题。这与第二季度和第三季度报告，均以不同方式明确强调利差升值原则、或强调利差对热钱的抑制作用、或者强调利率与汇率政策的协调等等显著不同。这似乎意味着，利差升值原则的淡化或许已从民间猜想正式进入货币当局思维。这样，从汇率升值束缚中获得解脱的利率手段，显然会在未来发挥作用。

　　但由此也带来另外两个问题：一是央行将通过何种手段为经济主体提供未来汇率的稳定预期？二是如何遏制“热钱”？对于前者，市场上似乎隐然出现的一种猜想，即央行将一年期央票发行利率以某个利差钉住一年期美元Libor走势，借此为市场提供远期汇率走势预期；同时主要代之以无需担负利差义务的三年期央票的扩大发行来回收流动性。是否果真如此，尚需进一步观察才能确认。

　　但是，即便如此，此时的利差在遏制热钱上的功能实际上已被架空，那么，未来在遏制热钱上就需要新手段，或许即将开征中国的“托宾税”已在央行考虑中。
(兴业银行资金营运中心)