在资金的推动下，今年上半年货币市场出现了近年来少见的上涨行情，央行降低超额存款准备金利率、商业银行惜贷和保险公司自身造血能力的增强是这一行情的主要动力。在债券市场高企的今天，资金的成本与收益之间的矛盾日趋明显，在下一步将如何提高自己的盈利能力，如何在稳定人民币升值所带来的波动中起到自己的作用摆在了各个商业银行面前。资金成本与收益日益矛盾

　　今年，由于财政部的国债发行总量要比去年有所减少，同时，根据目前的相关规定，商业银行还不允许持有企业债，因此由于预期债券总量的减少，促使国债这一流动性好、信用级别高的品种每次招标发行都引发了抢购的热潮，招标利率屡创新低，形成了僧多粥少的局面。对于商业银行庞大的资金来说，可投资品种出现了不足。

　　期限为两年的第七期国债的收益率仅为1.58%，前不久3个月的央行票据招标利率为1.08%，而一年期的存款利率为2.25%，造成了收益与成本的倒挂。四大国有商业银行的融资成本相对教低，可以将超额存款准备金利率作为可以接受的底线，但是各个地方性商业银行由于地域差异、消费水平差异、税收差异等因素的影响，融资成本相对较高。据相关人士透露，一年期的大额协议存款利率已经达到了2.50%左右，如此高的成本，仅仅依靠公开市场操作显然是不够的。

　　自从出台了商业银行必须满足8%资本充足率的硬性规定后，各个商业银行普遍惜贷和以购买债券来提高自己的资本充足率，和前几年大量放贷降低呆、坏账比率形成了强烈的反差。虽然有规定，商业银行可以发行次级债来补充自身的资本充足率，但是现在还仅限于四大国有商业银行发行，即使其他商业银行可以发行次级债，但是由于信用风险的问题，其成本必定很高，增加了资金的运营成本，这也会让各个商业银行望而却步。

　　在债券的盈利模式上，由于商业银行的操作风格趋向于稳健，属于风险厌恶型机构，所以，放大操作的规模和频率都非常的小。而在我国处于升息的经济周期中，投资组合的久期的增长无异于埋下了一个隐患，整体收益的增加也伴随着利率风险。市场收益率终将得到修正

　　可投资品种少、债券收益率低、发行次级债成本高、操作过于稳健等成为制约商业银行下一步操作的阻碍。另一方面，我认为,央行是想维持宽松的资金面，保持市场中货币的充足。

　　保持宽松的资金面有两个主要的目的：

　　一、通过市场化的手段达到让商行放贷的目的。国内企业普遍对资金有着大量的需求，但是，由于短期融资券的发行，巨大的成本差是企业不得不考虑的首要因素。一边是贷款的成本为一年期贷款利率5.58%，另一边是发行短期融资券，招标利率为2.92%。在这两者之间，促使大型的优质企业选择了后者。从而形成了大型企业发行短期融资券的热潮，商业银行只是通过承销发行短期融资券得到了一定的补偿。

　　缺少资金的不仅仅是大型的企业，各个中小企业资金饥渴的现象也很明显，由于商业银行的惜贷现象严重，资金成为制约企业生存、发展的瓶颈。通过相对市场化的手段来突破这个瓶颈，是央行、财政部等政府职能部门所要做的。即在债券供应减少的情况下，加大货币供应，债券的需求大于供应，那么银行间的债券交易成员在相互竞价购买债券的过程中，会拉高价格降低收益率，当达到一定的收益率边界的时候，会促使商业银行主动提高中、短期贷款，来平衡收益。

　　二、缓冲人民币升值所带来的影响。7月21日央行公布人民币升值2%，升值究竟会对我国经济产生什么样的影响，还需要对相关数据跟踪观察一段时间才能够得出结论。我国历来奉行稳健的操作风格，以防止风险为主，避免经济出现大起大落。对于国际游资而言，包含着大量涌入与撤出风险。

　　对于撤出的风险，避免国际游资在股票、债券等有价证券在大起大落之间套取利润，成为“区域性提款机”，就需要大量的资金作为后盾，避免各项相关指数的异常波动。商业银行是货币市场最主要的参与者，可以起到缓冲的作用。保持资金面的宽裕，维持市场中货币的充足，即使债券市场有大量的抛盘出现，以商业银行为主，保险公司为辅助的金融机构也有能力完全接住，可以起到平滑指数的作用，同时避免货币市场出现雪崩现象，维护国内各类金融机构的利益。一边长时间、小幅度的调整，增加了国际游资的成本，另一边提高债券本身的价格，增加其成本，高进低出，让进入我国的游资无利可图。

　　解决中小企业资金难的问题和阻击国际游资固然重要，同样，央行也不允许债券市场出现价格与价值的过度偏离，形成泡沫，会通过更为市场化的手段来引导市场的走向。现在债券指数持续走高，已经有部分机构认为债券的价值与价格出现偏离，甚至有的商业银行停止了双边报价以规避风险。最近也能看出四大行停止了逆回购操作，对回购利率进行了向上的修正，我认为这只是对债券市场收益率进行修正的预演。当价格与价值偏离过度，长、短期债券收益率倒挂严重的话，四大行也可能对现券进行同样的操作。

　　(作者系北京速达客信息技术有限公司债券分析师)