利率市场化一直是金融领域改革的目标。但是自去年以来，央行似乎采用了利率双轨制的货币政策，也就是将利率进行分割———存贷款利率实施一个定价机制；货币与债券市场利率又采用一个定价机制。主要表现是通过法定存贷款利率(主要是贷款利率)来抑制宏观经济过热；而货币与债券市场的利率央行力求其平稳并保持一定的低位：通过公开市场操作和准备金率的上调等政策手段吸收流动性的同时，稳定债券市场利率，同时采用“利率平价”来抑制热钱的流入。

　　昨日，人民银行副行长吴晓灵的讲话“吸收流动性不能寄望利率”再次证实了利率双轨制的货币政策———央行意图采用利率来调节经济的过热问题；而收缩流动性、保持债券市场稳定的政策工具又是准备金率和公开市场操作等数量型工具。

　　分裂格局的利率体系与利率市场化的改革相背离，尤其是近日为引导债券市场中长期利率，央行将三年期央票发行常规化，这使得中长期利率的决定权由央行掌握，而非市场化的决定机制。央行缘何暂且背离利率市场化而采用利率双轨的调控？

　　笔者认为，这主要是全球背景下中国货币政策的无奈选择。一方面，自2005年7月汇率改革以来，人民币升值压力始终未断，甚至一些政府要职也认为应该通过人民币更为自由的升值来解决实体经济领域的诸多问题。但是中国经济增长问题并非全部由人民币汇率而引起的，并且汇率市场化改革需要一个渐进的过程。所以，稳定人民币汇率便成了汇率改革的首要任务。在这种背景下，“不可能三角”理论使得货币政策独立性难以发挥。央行又默认了“利率平价”在中国确实能起到一定的作用。因此，央行开始调控货币与债券市场利率，使其保持一定的低位，在稳定汇率的前提下，通过低利率抑制热钱的流入。

　　另一方面，投资、信贷的过快增长为经济过热埋下隐患。而泛滥的流动性和尚未完善的债券市场以及未充分市场化的利率环境，阻碍了货币政策的传导。直接通过价格型调控工具———利率，直接作用于实体经济领域对经济过热的治理比数量型调控工具更有效。

　　总之，全球环境背景下，汇改过程中为保持汇率的稳定；流动性泛滥局面中，为有效控制信贷、投资的增长。在这样的背景环境下，央行采用利率双轨机制，调控经济过热的同时，稳定债券市场利率在一定水平进而抵制热钱流入。

　　今后一段时间这些问题依然存在，进行内外平衡是货币政策的根本目的，即市场流动性、货币市场利率、汇率升值的协调问题将在很长时间内成为央行调控的重要任务。中国货币政策在未来2到3年甚至更长时间，将继续面临人民币汇率升值压力问题。在克鲁格曼的货币政策独立、资金自由流动和固定汇率不可能三角中，央行进行了创新，采用利率双轨制的调控来保持内外的平衡，从当前的经济形势看，这种调控手段还是有成效的。今年人民银行将继续采用利率双轨制来调控经济和稳定汇率、保持内外平衡。

　　笔者认为，由于存贷款利率与债券市场利率的分离，即使加息也不会造成债券市场利率明显的上升。一是因为央行处于稳定债券市场利率、抑制热钱流入不允许债券市场利率出现明显抬升；二是宽裕的资金面下加息对债市利率的冲击有限：债券市场的行情要受货币市场供求的影响，而存贷款利率传导至货币市场并发生影响要经过时间和复杂的过程，也就是说中国加息的影响不能照搬美联储加息的影响。
(南京证券)